光伏家
目前A股上市公司中纯风电或者光伏运营商主要有三峡能源、节能风电、太阳能、晶科科技、嘉泽新能、江苏新能和中闽能源等。受益于高强度资本开支，三峡能源近四年的装机量复合增速居前，达到21.7%，明显高于全国风电和光伏装机量复合增速水平;中闽能源装机增速亦较高，但是装机规模较小;节能风电、嘉泽新能和江苏新能增速分别为10.5%、10.5%和8.9%;晶科科技和太阳能增速相对较低，分别为2.2%和1.9%。
各运营商投资支出绝对规模和强度分层明显、分化显著。投资支出规模看，三峡能源是七家公司中唯一的投资支出规模在百亿元以上的公司，其次则是节能风电、晶科科技和太阳能，年投资支出规模基本在20亿元上下，嘉泽新能、江苏新能源和中闽能源年的投资支出规模在10亿元以下。投资支出强度而言，三峡能源、中闽能源和节能风电投资支出相对较高，近三年投资强度指标均值在20%以上，与三家公司装机量复合增速居前的情况相互印证。
部分公司经营现金流净额远不能满足投资需求，融资成为必然选择。由于相对高强度投资支出，三峡能源、节能风电和中闽能源等公司的经营现金流净额并不能满足投资需求，分别只能覆盖投资现金支出的37.6%、48.2%和59.5%，通过融资解决资金缺口成为了必然的选择。三峡能源近四年来的债权和股权融资净额的均值是98.7亿元，占总资产的比例大致为9.1%。节能风电和晶科科技近四年融资净额的均值分别是22.2和14.6亿元，占总资产比例在5-7%之间。江苏新能、太阳能和嘉泽新能等公司年融资规模均在6亿元以内，占总资产比例基本3%以下。
各公司融资方式呈现股权融资和债权融资两极化特征。太阳能和节能风电两家公司近年来以债权融资为主，债权融资占其2017-2020年总融资净额的比例分别达到99.9%和76.9%。中闽能源、江苏新能、晶科科技和嘉泽新能等四家公司近年来的融资方式则以股权融资为主，股权融资占其2017-2020年总融资净额的比例分别为78.5%，91.2%，97.2%和100%。三峡能源融资资金来源则相对均衡，大致56%来自于债权融资，44%来自于股权融资。
一、 投资支出的规模和强度
跑马圈地阶段，绿电运营商保持高强度资本开支，扩大装机量是当务之急。优质风能、太阳能资源主要分布在有限和特定的地区，风电和光伏运营商之间的竞争很大程度上是优质发电资源的竞争。着眼于企业的长远发展，光伏和风电运营商扩大自身的装机容量以获取优质发电资源是当务之急。这个特征一方面会体现在运营商的装机量和发电量等经营指标层面，另一方面则体现在电力运营商财务报表上面，具体主要是通过现金流量中购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金，以及取得子公司及其他营业单位支付的现金这两个科目体现。
图1 . 各公司装机量和装机增速
三峡能源装机量和装机增速均居于A股纯风电或者光伏运营商前列。目前A股上市公司中纯风电或者光伏运营商主要有三峡能源、节能风电、太阳能、晶科科技、嘉泽新能、江苏新能和中闽能源等七家。从这几家公司装机体量上看，截至2021H1，仅有三峡能源装机量超过10GW，高达16.2GW;太阳能、节能风电和晶科科技装机分别为4.3、4.0和3.0GW;嘉泽新能、江苏新能和中闽能源装机规模相对较小，分别为1.4、1.1和0.9GW。从这些公司近四年装机量增速看，三峡能源复合增速居前，达到21.7%，明显高于全国风电和光伏装机量复合增速水平;中闽能源装机增速亦高于全国平均水平，但是主要或源于较低的基数;节能风电、嘉泽新能和江苏新能近四年装机量复合增速分别为10.5%、10.5%和8.9%;晶科科技和太阳能近四年装机量复合增速相对较低，分别为2.2%和1.9%。
各运营商投资支出绝对规模分层明显、分化显著。如表1所示是三峡能源、太阳能和节能风电等七家公司近年来包括购建固定资产等支付的现金和并购活动支付的现金两项在内的投资现金支出情况。从七家公司投资支持规模绝对值的对比看，三峡能源是表1中唯一的年投资支出规模在百亿元以上的公司，其次则是节能风电、晶科科技和太阳能年，近年来的投资支出规模基本都在20亿元上下，嘉泽新能、江苏新能源和中闽能源每年的投资支出规模相对较小，基本都在10亿元以下。
投资方法上，三峡能源和太阳能等部分公司通过自建电站和资产并购并行进行产能的扩张。这7家公司都是以自建电站的方式扩张产能为主，如节能风电、嘉泽新能和江苏新能源2015年以来完全没有并购支出。三峡能源和太阳能自建电站同时，每年都会有小部分资金通过收购的方式扩张装机量，典型如三峡能源在2019年对集团旗下海上风电开发平台福建能投100%股权的收购。晶科科技和中闽能源在2017或者2018年等历史年份上曾有并购支出，但是近几年则以自建电站为主。
趋势层面，三峡能源、节能风电和江苏新能近年来年投资支出规模的复合增速在30%以上。从2017-2020年近几年来各运营商投资规模的变化趋势上看，三峡能源、节能风电和江苏新能年投资支出规模保持上行趋势，其中，三峡能源2020年的投资支出规模已经高达273.8亿元，相对于2017年投资支出规模的年均复合增速为55.8%，节能风电和江苏新能2017-2020年投资支出规模的CAGR分别为41.7%和36.2%。太阳能、嘉泽新能、晶科科技和中闽能源等四家公司近年来的每年投资支出规模则相对稳定，甚至部分公司2019和2020年的投资支出规模较2017年以前年有较为明显的下降。
图2. 各公司投资支出规模变化趋势
以前一年的固定资产和在建工程为基数，结合投资支出规模可以构造衡量各公司当年投资支出强度的指标。由于各运营商装机规模、资金实力和股东背景等方面的差异，投资支出绝对规模相互之间的并没有太强的可比性。为衡量和或者近似表征各运营商的剔除自身规模因素之后的投资支出力度，构造以固定资产和在建工程为基数的投资强度指标，具体而言，投资强度=(购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金)/(前一年固定资产和在建工程之和)。如图1所示是七家公司2017-2020年该投资支出强度指标的均值。
图3. 各公司投资现金支出强度
横向对比结果显示，三峡能源、中闽能源和节能风电投资支出强度居前。各公司投资强度相互比较结果显示，三峡能源、中闽能源和节能风电投资支出强度相对较高，近三年投资强度指标均值在20%以上，与图1中三家公司装机量复合增速居前的情况相互印证。其次则是江苏新能和晶科科技，投资强度均值在10-20%之间;太阳能和嘉泽新能近年来投资支持强度则相对较低，投资强度均值在8%以内。其中，值得一提的是中闽能源和太阳能，前者的投资支出绝对规模与各家公司横向对比相对靠后，但是实际上该公司整体的投资支出规模相对其自身的体量而言并不小，太阳能则相反，其投资支出规模中等，但是与其装机体量和固定资产规模相比，该公司投资支出的力度其实并不大。
二、 投资现金支出的资金来源
三峡能源和节能风电等部分公司经营现金流净额远不能满足投资现金需求。经营现金流净额是各公司投资现金支出的重要的资金来源之一，但是由于相对高强度的投资现金支出，三峡能源、节能风电和中闽能源等公司的经营现金流净额并不能满足投资现金支出，近四年均值看，分别只能覆盖投资现金支出的37.6%、48.2%和59.5%。晶科科技和江苏新能经营现金流净额近四年对投资现金支出的覆盖比例分别为72.4%和71.6%，高于前述三家公司，但是亦存在资金缺口。太阳能和嘉泽新能近几年来投资支出规模不高，所以其经营现金流净额对投资现金支出的覆盖比例会明显高于其他公司。
图4. 经营现金流净额对投资现金支出覆盖比例
高强度投资支出下，高强度融资会是常态。经营现金流不能满足投资现金支出需求的情况下，通过融资解决资金缺口是必然的选择，同时，投资强度越高的公司必然对应着更高的融资强度。三峡能源近四年来的债权和股权融资净额的均值是98.7亿元，占总资产的比例大致为9.1%左右，其2020年的融资净额达到190.3亿元，占总资产的比例达到13.3%。节能风电和晶科科技近四年债权和股权融资净额的均值分别是22.2和14.6亿元，占总资产比例在5-7%之间。江苏新能、太阳能和嘉泽新能等公司每年融资规模相对较小，近四年均值均在6亿元以内，占总资产的比例基本都在3%以下。
图5. 各公司融资净额和融资强度
备注：融资净额：债权和股权融资扣除当年本金还款，利息支出和股东股利支出后的融资额
各公司融资方式呈现股权融资和债权融资两极化特征。从各个公司具体融资方式上看，太阳能和节能风电两家公司近年来以债权融资为主，债权融资占其2017-2020年总融资净额的比例分别达到99.9%和76.9%;中闽能源、江苏新能、晶科科技和嘉泽新能等四家公司近年来的融资方式则以股权融资为主，股权融资占其2017-2020年总融资净额的比例分别为78.5%，91.2%，97.2%和100%;三峡能源融资资金来源则相对均衡，大致56%来自于债权融资，44%来自于股权融资。融资方式并没有绝对的优劣之分，但是过于倚重单一类型的融资方式可能并不是最佳的选择，保持融资方式均衡或更有利于企业的发展。
图6. 各公司融资结构
来源:索比光伏网
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